国资委欲造“完美”mbo
4 月14日，国务院国资委、财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》（下称《暂行规定》），首次明确提出四类企业国有产权不得向管理层转让，首次为中小型国有企业mbo制定了明确规定。这个规定的出台能解决争论已久的产权问题吗？产权不向管理者转让是否就能有效避免国资流失，而管理者的激励机制又如何体现？
    背景
    mbo走进新时代
    近年来，我国有数十家大中型国有企业进行了管理层收购（mbo）。mbo在建立盘活多家国有企业的经济，扩大了国有资产份额的功勋之外，也带来了很多高级主管人员利用各种不当手段中饱私囊，导致国有资产大量流失、职工利益严重受损的事实，并引发了一些社会问题。 
    4月14日，国务院国资委、财政部公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，首次明确提出四类企业国有产权不得向管理层转让，国资委主任李荣融在该通知后所附的问答中表示，将大型国有企业的国有产权出售给公司管理层的时机目前尚不成熟。 
    事出有因。去年八月，国资委研究中心组织了一次针对国有企业改制和产权交易的调研，结果发现一些企业在mbo过程中问题突出，其中包括，部分企业不实行经营者离任审计，管理者本人参与甚至主持收购活动；经营者人为造成企业经营业绩下滑，甚至虚构虚增成本和债务；部分企业管理者与中介机构串通低估、隐匿资产。 
    从前几年火爆一时的仰融案，到去年引起满座皆惊的郎顾之争，mbo曾几何时已成了中国最热门的英文缩写之一，有人戏称，国有企业mbo已经成为了中国“最暴利的产业”、“最后一桶金”。 
    但mbo作为国有企业产权改革的重要方式，其地位似乎并未动摇。《暂行规定》首次对中小企业（资产4亿元以下）国有产权向管理层转让提出了规范性的要求，并对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了严格界定。据了解，目前全国国有及国有控股企业共有15万户，其中中小型企业有14.7万户，占 98%。这些企业一般资本较小，多数处于竞争领域。中小国企作为改革的探路石，在以往改制经验的基础上，继续在规范中寻求改革之路。 
    由此，这次的《暂行规定》出台，标志着国资委既定方针最终确定为文本，似乎也标志着中国国有企业mbo进入了一个新的阶段—净化。但规定是否能够真正确立新的mbo规则，是标志着旧游戏规则的完结或者新游戏规则的开始？“最后一桶金”没了，企业高管怎么办？大型国企mbo何时方可成熟进行？
    对话
    《暂行规定》封杀mbo“最后一桶金”？
    主持人：李萌
    嘉宾：
    李荣融
    国有资产监督管理委员会主任
    金碚
    中国社会科学工业经济研究所副所长、中国经营报社长
    剧锦文
    中国社会科学院经济研究所研究员
    悬崖勒马还是亡羊补牢？
    主持人：外界称，国资委常常扮演“救火队”角色，那么这次《暂行规定》的出台是不是也是在“救火”？国企mbo是不是已经到了非抓不可的地步？你认为《暂行规定》的出台是在悬崖勒马还是在亡羊补牢？
    李荣融：企业国有产权向企业管理层转让成为国有企业改革改制的实现形式。作为一种改革探索，这种形式对于调动企业管理层的积极性发挥了积极作用，不少国有中小型企业通过改制重新焕发了生机与活力，增强了企业核心竞争力。但近年来我们也发现，在企业国有产权向管理层转让的过程中还存在着一些比较突出的问题：有的自卖自买，暗箱操作；有的以国有产权或实物资产作为其融资的担保，将收购风险和经营风险全部转嫁给金融机构和被收购企业；有的损害投资人和企业职工的合法权益，引发了一些不稳定因素等。为此，我们在3号令基础上研究制定了《暂行规定》，主要有以下几个方面的考虑：一是按照中央确定的方针，在做强做大国有大型企业的同时，进一步放开搞活国有中小型企业，保证国有企业改革的不断深入推进；二是确保企业国有产权向管理层转让行为的公开、公平、公正和有序进行，这既是维护国有资产出资人、企业职工合法权益，防止国有资产流失的需要，也是保护企业管理层自身合法权益的需要。
    剧锦文：要是说悬崖勒马肯定是不对的，说亡羊补牢还有点契合，也不是很确切，说是纠偏更为合适。政府的主题肯定是要继续推进mbo。这次规定出台，应该说政府采取的态度是非常积极的，是要有规则的实施mbo。根本点在于公开公正透明，是建立在规则下的一种博弈或游戏，这个《暂行规定》就是一个游戏规则。以前有一些国有企业管理人员利用mbo中饱私囊。这种情况之所以出现，关键就是因为以前没有游戏规则，现在《暂行规定》出台了，国有企业改革过程中的mbo 的行为也就有了规范。
    当然并不是说出现了很多不规范的mbo行为，mbo就不行了，就要封杀，而是要通过建立这个规则推进mbo，让正规的、合法的mbo继续前进，最后通过 mbo解决国有企业的产权问题。国有资产不是不要流动，而是要在保值的前提下实现流动，现在制定出的这套规则就是让它流动而不流失。还有一种esop的方式，就是职工持股。这两个方式其实在国外非常流行，在美国是规范性的股权多元化方式。mbo在美国还有一种说法叫“下市”，就是说以前是上市公司，经营不好，管理者通过发基金债券或者借贷，把公司的股票买回来成为个人股份，最后公司就不成为上市公司，而成为一个完全的私营公司，国内把这种方式借鉴过来，作为国有企业改革的手段。只是以前走歪了，没人监督管理，出现了所谓的自卖自买。
    金碚：不能笼统地讲是救火的举动。如果要实行mbo的话，肯定要有明确的规则，特别是对国有企业，大家对《暂行规定》出台可能会导致对大型国有企业mbo 的限制很关注，实际上《暂行规定》对中小企业也有限制，但毕竟是制定了一个规则，当然这个规则的具体内容还需要仔细考虑。
    总体上来讲，国家对国有企业mbo采取一种比较慎重的办法。长期以来，国有企业mbo不仅是在规则上，还是理论上都没有说清楚，为什么要进行mbo，事情没有想清楚就让国有企业mbo普遍的进行，而又没有制定规则，出现问题也就理所当然了。
    “大小”兼顾  是防还是放
    主持人：《暂行规定》不仅禁止了大型国有及国有控股企业的mbo行为，也首次对中小企业mbo提出了规范性的要求，那么这个《暂行规定》的重点是在于“防”还是“放”？
    李荣融：《暂行规定》规定国有大型企业的国有产权暂不向管理层转让主要基于以下考虑：
    首先，目前由管理层出资受让企业国有产权的许多条件还不成熟。如国有资产价格缺乏合理有效的发现和形成机制；管理层缺乏足够的资金；企业的内外监控机制和法人治理结构还不健全，以及管理层受让企业国有产权后有可能加剧内部人控制的现象等等。特别是国有大型企业涉及面广，影响大，一旦在此过程中出现问题，将会给社会和经济发展带来较大冲击和波动。
    其次，由管理层受让企业国有产权并控股，是将所有权与经营权合一，这不利于国有大型企业形成有效的公司治理结构，不利于建立市场化配置经营管理者的机制，与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。第三，由于国有大企业资产总量较大，一般情况下，管理层自有的和可以规范筹集的资金难以达到控股所需资金的数额，脱离我国实际情况推行管理层收购，很难避免不规范的融资行为发生，容易造成国有资产流失。
    国有中小企业一般资本较小，多数处于竞争领域。允许探索国有中小企业的国有产权向管理层转让，符合党中央关于放开搞活国有中小企业的精神及地方国有企业改革的实际情况。
    考虑到有些中小型国有及国有控股企业实际处于关键领域和特殊行业，国家对这些企业国有产权向管理层转让也有相关限制性规定，为此，《暂行规定》第三条在明确中小型国有及国有控股企业可以探索企业国有产权向管理层转让的同时，进一步明确国家法律、行政法规和规章制度对此类企业另有规定的除外，以使《暂行规定》与国家有关法律法规相衔接。
    金碚：《暂行规定》限制了国有大型企业，对中小企业的态度是既没有不让你做，也没有放开让你做，现在来看也没有什么更好的办法。这么多国有企业，在哪个层面上进行控制比较合适？国有企业不提私有化的概念，但实际上有相当一部分国有企业是需要实行非国有化的，这就需要讲清楚怎么卖，卖给经营者是怎么卖；卖给老百姓怎么卖；卖给外资又怎么卖？这些都得有规则，也就是要进行规范操作。
    mbo并不是非国有化的唯一方式，而且大型企业的管理层进行产权收购也还要看是否具备条件，管理者用什么钱买。国外的mbo是由一个基金、一个金融机构给管理者贷款来买，我们则要看这个金融机构是谁，贷这么大笔款管理者应拿什么抵押，如果不拿东西抵押，就要靠个人信誉，而管理者是否有这样的个人信誉？
    剧锦文：防和放这两个方面都有。从防的角度说，通过制定规则推动mbo规范化的运作，过程中防止国有资产流失的情况发生。从放来看，这也是对国有企业产权多元化改革长期推行下去的一个保障。所以这两点都应该是规定所关注的。《暂行规定》只是抑制了非规范化的mbo的进行，而不是抑制规范化的、正式的mbo 的进行。
    大型企业不做mbo，因为大型企业的资产是极为巨大的，谁能够通过mbo进行收购呢，就算贷款、抵押甚至拿出所有的积蓄，能够买下的也只不过是九牛之一毛，也就是说对于大型国企来说，就算让搞mbo也搞不了。禁止大型国企的mbo主要是针对一些大型的上市公司，这种大型上市公司有40%左右的公众流通股，60%左右是国家股，而国家股往往又不是由一家企业所有，经常分散为几个国企持有，真正属于本企业的股份也许并不多，这种情况下就有可能进行mbo。但就算是这种大型上市公司，比如宝钢，你想买到它自有股份的百分之五十都是不可能的，因为资产太巨大了。
    mbo原罪  默认还是追究
    主持人：已经获得企业控股权或成为企业股东的经营者，他们的权益将如何保障？已经有mbo意图或已经在进行mbo的大型国有企业经营者，他们怎么办？这个《暂行规定》对他们和其他大型国企经营者来说意味着什么？
    剧锦文：那就看追究不追究所谓“第一桶金”的“原罪”问题了。但是当时国企改革都在探索，中央也鼓励国企改革，通过产权改革的思路，在理论上当时也只是一个设想，产权多元化就是通过股份制改革来实现，股份制的改革包括mbo、职工持股、上市的方式，这些方式当时都是允许探索的，而要搞股份制向社会公开发行股票是不允许的，现在也必须经过政府批准。这就要求必须在企业内部解决，也能够实现企业股权多元化，所以当时的一些资产流失应被看作国企改革的一种成本，相当于交了学费。实际上经营者也好，职工也好都是追求个人收益最大化的，这是在市场经济条件下的必然结果。
    搞mbo，就是要搞一个激励机制，如果不通过这种办法，对企业的管理经营者还有职工的激励问题就难解决，要通过拥有股权的办法把员工和经济效益挂钩。
    对于以前策划要进行mbo的企业管理者来说，现在肯定要面对很大的操作难度，必须要在公开竞价的原则下购买股份，要进入产权交易所进行公开的交易，在众多竞争者参与的情况下竞价交易，这当然比从前的暗箱操作自卖自买难得多，也就是说他们要付出更大的代价来进行mbo。
    金碚：意味着经营管理者如果要做mbo，就要遵循一个严厉的办法来做，虽然按照现在的这个严厉的办法来做，做成功的可能性确实不大，过去经营者为什么这么积极呢，很简单，他们有更多的优势可以获得利益，过去说，你要mbo，我给你好处，问题是好处给的有点无序了，现在经营者在mbo中拿不到特殊的利益了，你还可以mbo，但对你个人没有什么好处，你还干么？
    对于已经进行了mbo的，要看他在过去mbo的过程中有没有明显违规的行为，如果没有，那就承认既有事实，就像郎咸平说李东升tcl的事情，既然人家那个时候就已经确定了不违法的规则，而且是政府审批的，就没什么话讲。至于讨论那时的价格合不合理，我认为，价格是否合理没有办法判断，关键还是看是否违反当时的法律。如果当时是违法的，买卖关系就不成立。对于国有大中型企业的激励和约束机制的问题，国外也不是就对大型企业习惯性的进行mbo，顶多是你做得好了送你点股，制造权益有各种各样的办法，工资、奖金、股权都是办法。
    “规范化mbo” 现实还是梦想？
    主持人：《暂行规定》出台后，企业要进行规范化mbo与以往相比有何不同？难点在哪里？《暂行规定》要落到实处，最大的困难和突破口在哪儿？
    金碚：很多人说资产评估过程中等地方出现问题，我认为那不是最重要的，最重要的是谁是卖者谁是买者，mbo其实最根本的问题是不能够自卖自买。一个杯子在市场上卖，你用五块钱买了，我用六块钱买了，能说我的资产流失了么？买卖过程中价格可高可低，关键是买的人不能是卖的人，只要是市场定价有个规则，就不存在资产流失的问题。一个企业的估价是很困难的，只要产权交易规则确定了，也就不存在什么资产流失的问题。现在就算是有这个规定，也不能保证把国有资产以最高价卖出去。
    剧锦文：要进行产权改革，难度是非常大的，实际上相当于建立新的企业制度，以前完全国有，现在要通过mbo实现至少是一部分个人所有，这个转化过程二十多年了，从1978年开始到现在，国企的状态还是不容乐观，可见国企的产权制度转换的难度有多大。所以需要在各个方面都有动作，各方都要配合，而不是仅仅依靠这么一个《暂行规定》。必须要有特别具体的配合实施的细则和解释性的文件，包括一些法规如《公司法》和国有企业产权交易的一些法规等等，不然还是不行。
    这还有一个历史原因，国资委在去年才正式成立，还不是太成熟，所以在管理上肯定会有一些力不从心的地方，但如果真的要去做的话，肯定会比以前要好很多。关键是看监管部门能否鉴别出曲线mbo的办法，如果老百姓都能看清楚，监管部门肯定也能看清楚，工商局和税收部门也很容易查得清楚，只是看是不是真正愿意去做。保证国有资产不流失关键在于出资人就是监管人，就是国资委，那怎样按照出资人的要求，或者mbo的要求来监管下面的企业？因为你是老板，如果管不好就是你的责任。最关键还是执行规则的人的工作状态如何，如果只是出台了文件而下面还是我行我素没人管，那这个规则也起不到任何作用。
    对于正规的mbo的推行，难点不在于融资问题，如果通过正规的银行融资，难度可能会很大，但是现在的民间资本已经形成一股庞大的力量存在，如果企业管理者结合民间资本来进行mbo，可以说困难并不是很大。难点在于外部的参与程度不够，管理者进入产权交易所竞价，而外部人士对企业的内部信息其实并不了解，甚至可以说外部人永远不了解企业的内部信息，也就是说企业管理者还是有很大的优势进行mbo的，我们现在还缺乏一个成熟的企业信息披露制度，而在西方这种制度已经很完善了。可以说，在现阶段要进行一个非常规范化的mbo行为，还是理想化的，这与我国现在没有建立起相关的完善的监管体制和法律体制有很大关系。
    （注：文中李荣融观点来自其关于《暂行规定》答记者问）
    mbo历程
    2002年12月1日，《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》由中国证监会分别以第10号、11号主席令的形式发布施行。这是国家第一次公开认可mbo的合法性并对上市公司mbo的方法、信息披露以及监管都制定了一些相关的措施。 
    2003年4月初财政部在给原国家经贸委企业司《关于国有企业改革有关问题的复函》中提到：“相关总规未完善之前，暂停受理和审批上市和非上市公司的管理层收购，待有关部门研究提出相关措施后再作决定……” 
    2003年5月27日，国务院发布了《企业国有资产监督管理暂行条例》。以《条例》为基础，国资委出台了规范国有企业改制、产权转让、业绩考核等32个配套规章和规范性文件。 
    2003年12月15日，国务院办公厅转发国务院国有资产监督管理委员会《关于规范国有企业改制工作的意见》，对管理层收购（mbo）行为进行了严格规范，严禁国有企业的经营管理者自卖自买国有产权。 
    2003年12月31日，《企业国有产权转让管理暂行办法》（3号令）公布，自2004年2月1日起施行。《办法》规范了企业国有产权转让有关事项，建立了关于企业国有产权转让监管的总纲，所有的企业国有产权转让都应遵循其规定。 
    2004年9月14日，国资委颁布了《关于企业国有产权转让有关问题的通知》(国资发产权[2004]268号)，要求市场极为关注的国有产权交易、尤其是上市公司国有股在交易中变更性质的交易更加透明，交易方式更加市场化。 
    2004年12月召开的中央经济会议上，国务院副总理黄菊表示：“要明确大型企业不准搞管理层收购，中小企业的管理层收购也要区别情况，要规范。对于管理层收购，国资委要制定发布专门文件，做到有章可循。”  
    2005年４月14日，国务院国有资产监督管理委员会、财政部正式公布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，对企业国有产权向管理层转让提出了规范性要求，对管理层出资受让企业国有产权的条件、范围等进行了界定，并明确了相关各方的责任。