一、 我国外资并购的现状评析
(一) 我国外资并购的现状
世界跨国直接投资(fdi)在上世纪90年代后半期突飞猛进增长。这种飞跃式发展，是由跨国并购(m&a)剧增带来的。受世界经济不景气影响，近几年跨国并购持续下降。但目前亚洲的并购又已呈现出快于其他市场的恢复势头，而中国将成为最具成长性的并购市场。
   根据联合国贸发会议《2003世界投资报告》统计，中国跨国并购额2000年为22.5亿美元，占当年中国吸收外商直接投资额407.2亿美元的5.5%；2001年为23.3亿美元，占当年外商直接投资额468.8亿美元的5.0%；2002年为20.7亿美元，占当年外商直接投资额527.4亿美元的3.9%。 根据国际著名的汤姆森金融公司(thompson financial)对跨国并购和国内并购总额的统计，中国2003年前3季度的并购额中，吸收跨国并购约占16%，约为38.4亿美元。 值得一提的是，现在不少学者将外资并购与跨国并购作为同等概念使用。从一般意义上说，两者都是指一国企业与另一国企业的合并与收购，但从某一国的角度去研究，跨国并购既应该包括外资对内资企业的并购，也应该包括内资对外资的收购，其外延显然要大一些。 在这里，主要讨论的是中国境内的外资并购模式问题。
随着市场环境的进一步开放和相关政策法规的出台，合并收购日益成为外商在中国投资新的主渠道。2003年，英国最大的零售企业特意以1.4亿英镑收购了顶新集团属下采购卖场50%的股权，找到了进入中国市场，抢占行业份额的一条快速通道。从2001年至2003年，外资企业并购中国企业的5大跨境合并收购交易中，有3起是在2004年上半年完成的。2003年12月两家投资机构正式受让深圳市水务集团45%的国有股权。其中，全球最大水务集团之一的法国通用水务（威利雅）投资持股5%，首创通用水务投资有限公司持股40%。两机构合计投资4亿美元，从交易额来讲不但是2003年内地最大外资并购案，而且也是中国水务行业迄今为止的最大购并交易。 据摩根大通亚太区兼并收购部董事总经理孟亮分析认为，未来两年内，随着中国市场的进一步开放，跨国公司对华投资的力度和规模将不断增加，其中来自欧洲、北美的外商投资将会出现比较快速的增长，而合并收购这一更加强有力的手段也会被越来越多的跨国公司采用。  
(二)外资并购相关法律政策
从1997年开始至今，我国相继出台了一系列涉及外资并购境内企业的政策与法规。计有：（1）《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》（1997年）；（2）《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》（1998年）；（3）《关于外商投资企业境内投资的暂行规定》（2000年）；（4）海关总署《关于执行〈关于外商投资企业境内投资的暂行规定〉有关条款的通知》（2000年）；（5）《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》（2001年）；（6）《关于外商投资企业合并与分立的规定》（2001年）；（7）《关于外商投资企业追加投资享受企业所得税优惠政策的通知》（2002年）；（8）；《关于外商投资股份有限公司非上市外资股转b股流通有关问题的补充通知》（2002年）；（9）《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的通知》（2002年）；（10）《关于向外商转让上市公司国有股和法人股的公告》；（11）《上市公司收购管理办法》（2002年）；（12）《关于加强外商投资企业审批、登记、外汇及税收管理有关问题的通知》（2003年）；（13）《利用外资改组国有企业暂行规定》（2003年）；（14）《关于外国投资者并购境内企业股权有关税收问题的通知》（2003年）；（15）对外贸易经济合作部、国家税务总局、国家工商局、国家外汇管理局发布《外国投资者并购境内企业暂行规定》（2003年）；（16）国家发展和改革委员会发布的《外资投资项目核准暂行管理办法》（2004年）等等。
（三）外资并购现行主要模式
关于外资并购的模式有：（1）协议收购。即外国投资者利用协议方式收购部分或整体资产从而使目标公司变为外商投资企业。协议收购包括股权并购与资产并购。（2）向外资定向增发b股。如1998年，华新水泥以每股2.16元的价格向holderbank集团的全资子公司“holchin”b.v.定向增发b股7700万股，使后者持股比例超过20%，成为其第二大股东。（3）由合资公司控股上市公司。这种模式的特征在于外资与上市公司组建由外方控股的合资公司，然后由合资公司反向收购上市公司的核心业务，从而间接控制上市公司。如2001年3月，轮胎橡胶与米其林组建合资公司，合资公司斥资3.2亿美元收购轮胎橡胶核心业务和资产，且由米其林控股，米其林公司遂得以间接进入我国证券市场。（4）定向发行可转换债券。青岛啤酒是国内证券市场上首次采用定向发行可转债的模式进行并购的上市公司。按照协议，青岛啤酒向美国ab公司发行高达1.82亿美元的定向可转换债券，在七年内分三次按约定价格强制性转为公司可流通的h股股份；转股完成后，青岛市国资办持有公司30.56%的股权，仍为公司第一大股东，ab公司持有公司27%的股份而成为公司第二大股东，也是公司最大的非国有股股东，并承诺在青岛啤酒总股份不发生变化的情况下不再增持青啤股份，同时将超过20%的股权的表决权授予青岛国资办行使。 （5）利用债转股市场并购国有企业。如华融资产管理公司将一些不良债权打包，向包括外国投资者在内的广大投资者出售，以期盘活资产。美国美林证券公司通过购买信达资产管理公司所有的新疆宏源证券公司的债权可实现并购宏源证券公司。
除了上述模式外，还有吸收合并式收购、“挤股”或“逼股”式收购中外合资经营企业中的中方股权将合资企业变为外资独资企业式收购，以及外资通过托管远期合约或期权等方式收购上市公司等等模式。外资并购的模式并非一成不变，可以预见，随着外资并购的发展步伐，其模式也将不断创新。二、 资产并购与股权并购的界定
     通过外资并购现状的初步介析，中国大陆境内的外资并购模式逐步呈现多元化、复杂化的趋势。而本文主要探讨的对象仍是协议收购项下的股权收购与资产收购两种常见、传统模式。
根据我国《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2条规定：“本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业(以下称境内公司)的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业(以下称股权并购)；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产(以下称资产并购)。”可以看出，外资股权并购与资产并购立法层面上已有深刻界定。根据该规定，我国法定的外国投资者并购境内企业的模式包括两种：股权并购和资产并购。股权并购是指外国投资者协议购买境内公司股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业。资产并购是指外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。
学理与实务中，股权并购与资产并购在标的、主体、功用、风险及程序上都存在着本质区别。 第一，并购交易的标的不同。股权并购的交易标的是目标企业股权；资产并购交易的标的是目标企业的资产。所谓资产，就是组成企业的个别资源，如机器、厂房、土地、知识产权、特许权、商誉以及其他财产性权利。第二，并购交易的双方当事人不同。股权并购的交易双方当事人是外国投资者与目标企业的股东；资产并购的交易双方当事人是外国投资者与目标企业。但是，股权并购中还有外国投资者购买目标企业增资或增发的股份这两种特别的形式。在上述两种股权并购模式中，并购交易的当事人是外国投资者和目标企业，而不是外国投资者与目标企业的股东。第三，并购完成后目标企业的法律地位不同。股权并购完成后，目标企业的法律地位变为外商投资企业，这是因为外国投资者成为目标企业的股东的原因；资产并购完成后，目标企业的法律地位不会发生变化，外国投资者并不当然加入目标企业，而是另外设立外商投资企业来实际运营所购买的资产。第四，外国投资者承担的风险不同。股权并购完成后，外国投资者成为目标企业的股东，自然要承担目标企业的债务；资产并购完成后，外国投资者购买的是干净资产，目标企业的债务不会随资产转移到外国投资者设立的外商投资企业，外国投资者无需承担目标企业的原有债权债务和法律诉讼的风险。第五，审批风险不同。股权并购过程中，由于外国投资者购买目标企业的股权后使目标企业的性质发生了变化，所以需要履行较为严格的政府审批手续，这使外国投资者承担了比较大的审批风险；资产并购过程中外国投资者承担的审批风险较小，因为需要审批的事项较少 。三、 关于外资资产并购模式的相关问题思考
（一） 资产并购的市场准入问题,即允许外资并购的条件和范围
1、资产并购市场准入的立法现状：对于资产并购, 早在1989 年国家体改委、财政部、国家国有资产管理局联合发布的《关于出售国有小型企业产权的暂行办法》中规定“外商、侨商、港澳台同胞购买国有小型企业,除商业企业和国家另有规定外, 可参照本暂行办法执行”   , 从而确认了外资对国有小型企业可以直接并购。但对其他企业是否可以直接并购,则没有法律明确规定。不过根据《关于企业兼并的暂行办法》中的规定“企业兼并除国家有特殊规定者外,不受地区、所有制、行业和隶属关系的限制”,则外商投资企业应该可以对其他企业进行资产并购, 也就意味着外国投资者可以通过其控制的外商投资企业在我国进行资产并购, 即进行间接并购，其主要适用国家计委、国家经贸委、对外经济贸易合作部联合发布的《指导外商投资方向暂行规定》(简称《暂行规定》) 和《外商投资产业指导目录》（简称《指导目录》）, 其中后者具体规定了外资投向的范围并对部分产业外资股权进行了限制, 如有的产业不允许外商独资,有的产业要求中方控股或占主导地位。
2、问题的提出：尽管《中外合资经营企业法》及其《实施条例》和上述两个《暂行办法》都对并购的审批和监管有所规定,但内容不统一,而且不完善,缺乏可操作性。由于资产并购自身的特点和我国相关法律的滞后, 致使在我国进行资产并购的实践中往往容易出现以下问题: ⑴外资在某些限制性行业进入太深,尤其是通过间接并购,扩张到对外资禁止或限制的领域中，比如众多资源性行业和重工行业。⑵外资进行垄断性并购, 在国内某些行业已经或正在形成外资企业的垄断, 如电子通讯、日化产品、医药等行业。⑶对并购资产压价并购,尤其是对国有资产的评估作价不规范,造成国有资产流失。(4) 外商出资到位率低, 或先出少量资金取得目标企业的控制权, 再到国外“借壳上市”, 如中策公司在国内的并购。
3、相应的可行对策：⑴对不同产业制定不同的出资比例,并对外资股权的最高限额和其它限制外资控股的措施,在《产业目录》和《暂行规定》中加以明确,防止和减少外资并购产生的负面效应,保护我国经济的自主性和安全性。甚至可以另行出台有关外资并购的“产业目录” ；⑵为防止某些外国投资者通过外商投资企业,尤其是外商控股的外商投资企业,进入到对外资禁止或限制的领域,在我国的法律中应对外商投资企业在资产并购方面的权利和义务加以专门的明确的规定,以防止和减少某些外国投资者规避我国法律,保护我国国家利益和内资企业利益。⑶严格规定外资出资方式,对外商投资企业也采用《公司法》规定的实缴资本制的出资方式,以防止某些外国投资者钻法律的空子,侵占国有资产。⑷ 健全国有资产评估作价办法, 加强对资产评估业的监督和管理, 并以法律形式加以明确规定。⑸制定《反垄断法》，并专门规定企业并购不得形成对市场的垄断,并具体规定垄断的认定标准及办法。⑹根据投资产业不同,对并购协议或合同实行不同的审批方法和程序。应明确审批机关的审批职权、审批标准和审批程序,主要包括产业投向审批、股权比例审批、市场垄断审批等等。
（二） 资产并购实务操作中的法律问题
资产并购主要有两种途径：第一种是外国投资者设立一个外商投资企业，再以该外商投资企业的名义购买目标企业的资产；第二种是外国投资者直接购买目标企业的资产，然后以该资产作为出资设立外商投资企业。
1、 关于第一种途径。
首先，外国投资者设立的外商投资企业的目的是购买目标企业的资产，而不是直接从事生产经营。我们原来根据《中外合资经营企业法》、《中外合作经营企业法》和《外资企业法》设立的外商投资企业都是为具体的生产建设项目成立的，其直接目的和最终目的都是进行具体的生产经营，并不是进行外资并购。但是外国投资者为了购买目标企业的资产设立的外商投资企业，并不是直接从事生产建设，而是将它作为一个壳企业来实现对目标企业的资产的购买。虽然这种外商投资企业的根本目的还是要进行生产经营，但它必须以购买的资产为基础进行生产经营。因此，外国投资者在设立这种壳企业的时候，必须向审批机关说明这种外商投资企业的设立目的以及购买资产之后将要从事的生产经营范围。
其次，资产并购和外商投资企业的设立同步进行。《外国投资者并购境内企业暂行规定》第15条规定：“外国投资者资产并购的，投资者应根据拟设立的外商投资企业的投资总额、企业类型及所从事的行业，依照设立外商投资企业的法律、行政法规和部门规章的规定，向具有相应审批权限的审批机关报送下列文件：1）境内企业产权持有人或权力机构同意出售资产的决议；2）外商投资企业设立申请书……”根据该条的规定，如果外国投资者想先设立一个外商投资企业作为壳企业，然后再通过壳企业去购买目标企业的资产的做法事实上行不通。因为，《暂行规定》第15条明确要求外商投资企业设立申请书必须和资产转让决议一并报送。如果外国投资者不能让外商投资企业的设立与资产并购同步进行，那为资产并购设立的壳企业就会因缺少资产转让决议而不能成立。
2、 关于第二种途径。
首先，外国投资者先购买目标企业的资产，然后再设立外商投资企业运营该资产，这两个步骤并不需要同步进行。这是资产并购第二种操作方式与第一种操作方式不同的地方。因为根据《暂行规定》第15条的规定，只要外国投资者将资产转让决议与外商投资企业设立申请一并报送就可以了，而第二种操作方式完全可以作到。
其次，由于资产购买和外商投资企业的设立可以不同步，那么就会有部分外国投资者购买了资产却不设立外商投资企业的现象出现。外国投资者这样做的出发点一般就是进行资产炒作，等待时机高价转让手中的资产来牟取暴利。这种现象当然与《暂行规定》鼓励外国投资者投资的精神违背，但《暂行规定》并没有给出明确的处理措施。这有待相关法规进一步明确该问题。
3、资产并购的目标企业的范围。《外国投资者并购境内企业暂行规定》第2条规定：“本规定所称外国投资者并购境内企业，系指外国投资者协议购买境内非外商投资企业的股东的股权或认购境内公司增资，使该境内公司变更设立为外商投资企业；或者，外国投资者设立外商投资企业，并通过该企业协议购买境内企业资产且运营该资产，或外国投资者协议购买境内企业资产，并以该资产投资设立外商投资企业运营该资产。”该规定对股权并购的目标企业进行了严格说明，即境内非外商投资企业，并且给出了其在《暂行规定》中的统称——境内公司。但是，对于资产并购的目标企业，《暂行规定》只是笼统地称为境内企业，并没有给予太多说明。因此，资产并购的目标企业应该包括所有在中国境内注册登记的企业，即全民所有制企业、集体所有制企业、独资企业、合伙企业、有限责任公司和股份有限公司。
4、最高人民法院于2003年1月3日发布的《关于审理与企业改制相关民事纠纷案件若干问题的规定》对企业并购中的逃废债务问题进行了规定。该《规定》明确指出企业用其优质资产与他人组建新公司，而将债务留在原企业的，债权人以新设公司与原企业作为共同被告提起诉讼的，新设公司应当在接收的财产范围内与原企业承担连带责任。这样规定使得资产并购也成为一种不干净的并购行为。对上述问题，商务部与最高人民法院进行了交涉。2003年10月20日，最高人民法院在对《商务部关于请确认<关于审理与企业改制相关的民事纠纷案件若干问题的规定>是否适用于外商投资的函》的复函中明确规定：“中国企业与外国企业合资、合作的行为，以及外资企业在中国的投资行为，虽然涉及到企业主体、企业资产及股东的变化，但他们不属于国有企业改制范畴，且有专门的法律、法规调整，因此，外商投资行为不受上述司法解释的调整。”
5、资产并购不能免除物上的负担。如果并购的资产原来设定了担保，则不会因资产所有权的移转而失效。具体情形包括：（1）《中华人民共和国土地管理法》第11、12条规定；（2）《城市房地产管理法》第35条规定；（3）《城市私有房屋管理条例》第6条规定；（4）《担保法》第41、42条规定；（5）《公司法》第145、171条规定；（6）《中华人民共和国商标法》第4条规定；（7）《中华人民共和国专利法》第3条规定；（8）《中华人民共和国海商法》第9、13条规定；（9）国家工商行政管理总局于1995年10月18日发布的《企业动产抵押物登记管理办法》。根据该《办法》，全国各地产生了许多动产抵押的案例，因此，外国投资者必须到目标企业所在地的工商行政管理机关查阅相关资料，以便确认并购的动产是否有物上负担。四、关于外资并购中股权并购模式的相关问题思考
股权并购中的目标企业只限于境内非外商投资的股权式结构的公司，即《公司法》所规定的有限责任公司和股份有限公司。如果目标企业是合伙企业、独资企业、没有进行公司制改制的国有企业和集体企业，那就不能进行股权并购。只有上述企业进行公司制改制，外国投资者才能进行股权并购。根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》，股权并购有两种方式：一种是外国投资者直接购买目标企业股东持有的目标企业股权；另一种是外国投资者购买目标企业的增资或增发的股份。股权并购在实际操作上可能有以下问题值得注意：
（一）购买标的是目标企业股东持有的目标企业股权情形。
1、目标企业如为有限责任公司，外国投资者不但要与目标企业的拟出让股权的股东进行谈判，还必须征得目标企业其他股东的一致同意。《公司法》第35条第2款规定：“股东向股东以外的人转让其出资时，必须经全体股东过半数同意；不同意转让的股东应当购买该转让的出资，如果不购买该转让的出资，视为同意转让。经股东同意转让的出资，在同等条件下，其他股东对该出资有优先购买权。”因此，如果外国投资者不能征得所有股东的同意，理论上会有其他股东购买拟出让股权的股东持有的股权，从而使并购不能完成。即使所有股东同意转让，但其他股东还有优先购买权，这也可能使并购不能完成。即使外国投资者已经顺利取得目标企业的股权，也不能说并购顺利完成。因为外国投资者成为目标企业的股东后，目标企业的性质发生了改变，成为外商投资企业。根据《中外合资企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》、《中外合作企业法》以及《中外合作企业法实施细则》的规定，设立外商投资企业或者变更为外商投资企业都需要各方当事人签署合营合同和章程，并报外经贸部门批准。因此，如果有目标企业的股东反对向外国投资者出让股权，但没有能力购买拟出让的股权，该股东只要不签署合营合同或章程，就可以使外国投资者的并购行为流产。这一点外国投资者应该给予注意。这是外国投资者进行股权并购过程中的潜在风险。法律上的这种设计有利于保护小股东。当大股东决定向外国投资者转让股权时，小股东为了自身的利益可能反对。在这种情况下，外国投资者可能的解决办法是将小股东的股权以较高的价格一并收购。但对外国投资者来说，无疑会增加并购的成本。
2、目标企业如为股份有限公司，外国投资者无需征得所有股东的同意。股份有限公司的股东非常多，并且由于各种原因处于不断变化中，如果外国投资者购买目标企业一部分股东的股份必须征得所有其他股东的同意，那并购在实务上难以操作。从法理上说，股份有限公司本质上是一种资合公司，不像有限责任公司具有很强的人合属性，因此股份有限公司的股东可以自由转让手中的股份而无需他人同意。此外，1995年外经贸部颁布的《关于设立外商投资股份有限公司若干问题的暂行规定》就允许外国投资者购买国有企业、集体企业的股份，然后再申请变更为外商投资股份公司。
（二）购买标的是目标企业的增资或增发的股份。
1、如果外国投资者是购买有限责任公司的增资，那么同样要征得所有股东的同意。《公司法》第33条规定：“股东按照出资比例分取红利。公司新增资本时，股东可以优先认缴出资。”因此，当目标企业向外国投资者增资时，目标企业的任何股东只要行使优先认缴出资的权利，就可以让外国投资者的并购失败。此外，外国投资者在认缴目标企业的增资后，目标企业就变成外商投资企业。根据《中外合资企业法》、《中外合资经营企业法实施条例》、《中外合作企业法》以及《中外合作企业法实施细则》的规定，设立外商投资企业或者变更为外商投资企业也都需要各方当事人签署合营合同和章程，并报外经贸部门批准。因此，如果外国投资者是购买有限责任公司的增资进行股权并购，也必须征得目标企业所有股东的同意。
2、如果目标企业是股份有限公司，外国投资者无需征得所有股东的同意。这个问题我们在上面已经讨论过。在此不再赘述。五、关于“组合拳”模式的可行性：内资资产并购与外资股权并购模式的结合效应
在外资并购实务中，可能会出现这样的情形：收购方与目标企业双方可能出于某种考虑，不将目标企业的厂房所有权及土地使用权立即作为交易对象，但在一定期限内收购方租赁又保有绝对独占的先买权，而对目标企业又加以不动产处置的绝对限制。这时，收购方会提出设立外资独资企业（fie），对目标企业的除上述除外资产即不动产以外的资产予以收购并保留对不动产的先买权。这种方式对外方非常有利，既不承担原先目标企业的历史债务，又可以随时抽身而出，避免并购后经营不利导致身陷泥潭不能自拔的风险。这是外资资产并购的典型。但是，这种并购模式相应也产生了一种交易税项成本过大的不经济后果。而且双方因营业税、增值税和所得税过高的问题，对目标企业的税务负担加大，交易价格始终难以谈拢，最终造成交易流产。
而为做到双赢，实务中出现一种迂回的套路，既所谓组合拳模式：境内目标企业可以先另行设立一个企业实体，然后通过资产并购将购买方需要的资产从原来的目标企业中剥离出来，然后境外购买方通过设立外资独资企业（fie）或者自己直接通过股权并购将新的企业实体全盘收购。这样一来，境外购买方同样可以不承担历史债务，也作到及时规避未来经营风险；同时境内目标企业可以通过与自己新设立的企业实体之间的资产并购的交易价格的适当处理来降低税务成本，嗣后新设企业股权整体转让符合国家不征收营业税、增值税的条件，整体上达到减少交易税项成本的目的 。
上述模式可行性高，但是之间迂回的过程即多出一道境内资产并购的过程，仍需要与境外购买方进行协商，增加了并购过程中的工作量。另外，存在避税的情形，对国家正常的税务管理秩序产生消极影响。根本上讲，应当单独针对外资资产并购领域重新考虑制定合体的国家税收政策。